高频交易：是该刹车了吗？

zhixun

by 沃顿商学院
高频股票交易究竟有多快？在读这句话所花费的时间里，就可能发生成千上万的高速的计算机自动交易。利用纳秒级别的时间间隔，相对于竞争对手，来赢得交易优势。高频交易的支持者宣传，它能为股票市场带来重要的流动性。而批评者反驳了这一观点，相反，他们强调指出，高频交易对全球金融体系构成潜在威胁。

沃顿商学院金融学教授帕维尔萨瓦（Pavel Savor），高频交易者“能以更好的价格，更快的进行交易，但是许多投资者担心，这会给系统带来脆弱性。也可能高频交易者的盈利，是以损害长期投资者为代价的。”

一系列代价高昂的差错，让那些反对者们的抨击变得更加猛烈，而且还招来了监管机构的重新审查。例如，去年8 月，一家高频交易公司，Knight Capital Group（骑士投资集团）由于软件故障，造成了4.61亿美元的损失，几乎导致该公司倒闭。不久后，该公司以14亿美元的价格，被卖给了Getco 控股公司（另一家高频交易公司）。Getco以如此高价收购Knight，从中不难看出高频交易公司的价值，即使是那些遇到困难公司，其价值都很高。但是高风险高回报：例如，据《纽约时报》报道，投资公司Citadel旗下的高频交易部门-Tactical Fund（战术基金）-在2012 年的净回报高达25.7%。

尽管存在巨大争议，但高速交易目前处在主流统治地位，交易量巨大。事实上，在各主要股票交易市场上，高频交易占绝大多数的交易量。仅在纳斯达克市场上，一月初，高频交易的日交易量就高达500 亿美元。在其他三大交易所— 纽交所/泛欧交易所、BATS（美国第四大证券交易所）和Direct Edge（美国一家大型证券交易所），以及那些银行和私募公司操作的，在公开市场外交易的"黑池"当中，高频交易的数量每天多达数百万股。如洪水般的高频交易的报盘，在市场上寻找成交价格。如果找不到，报盘则被立即取消，这给市场上其他人带来许多干扰。

报盘刚进入市场的瞬间与报盘在市场上广泛显示，这之间有极端的“延迟”时间差。那些速度最快的交易者就是利用这时间差牟利。利用这极短的时间差，告诉交易者就可以抢在别人之前下单。百分之一秒的差距就能决定结果。事实上，靠缩短用来下单的光纤长度，都能带来不同结果，抓住市场机会，或者错过市场机会。

人类不可能按这种速度交易；而是由计算机算法来完成这些电光火石般的投资决定。据《华盛顿邮报》报道，计算机迅速、彻底接管人工操作的一个明显标志是，在2007年，在著名的纽交所交易大厅里，有3000交易者在买卖股票。而到了现在，这数字只有300了，而且许多人还只是在“看护“他们的电脑自动化交易。有些观察人士预测，一旦反托拉斯的官员批准了纽交所和美国洲际交易所(ICE，总部设在亚特兰大，2000年成立)的联合，大厅交易员将会消失。

高频交易者不仅仅在交易上获利。成功的出价可以增加市场的流动性，吸引上市公司和投资者进行交易。为了鼓励出价，交易所会给予成功出价者一定的回扣。这种"作市者-接盘者"安排中，高频交易者可以以同样的价格卖出和买进同一股票，通过获得回扣（该回扣本是用来吸引传统投资者），仍能获利。股票买卖在眨眼间进行，这些高频交易者迅速将股票卖给那些排着队的买家。

萨瓦教授表示："很显然，高频交易增强了流动性。"对于高速交易的严谨的学术研究目前仍处于早期阶段，但是大多数研究表明高速交易可以帮助投资者提高交易速度，降低交易成本。然而，萨瓦指出，虽然好处显而易见，但也不能排除这样一个悖论。当市场产生恐慌，交易者即时停止交易时，似乎高频交易者在提高流动性的同时，有时可能也损害了流动性。20世纪的那些坚忍不拔的大厅交易员，他们可能出于获利动机，在涨涨跌跌的市场中，按兵不动。这时，那些浮躁的高频交易者就只能被迫拔掉电脑插头了。

算法失控

但是，有时候，他们插头还拔得不够快。在当年Knight Capital的事故当中，其软件算法出错，开始疯狂下单，没有人能阻止，直到其把电脑关机才停下来。本月初，BATS Global Markets（美国第四大交易所）承认其系统中存在错误，使得自2008年以来，有44万笔交易以低于全国最优报价（NBBO）进行。这使得人们更加担忧计算机错误可能带来的潜在灾难。尽管这让投资者亏了钱，但BATS表示，这些价格出错的交易只占其总交易量微不足道的一部分。

其他事件也对高频交易的可靠性带来了怀疑。这种事情早在1987 年就开始了。按现在的标准，1987年的计算机交易还处在婴儿期，那年的股市崩盘造成了创纪录的损失。更近期一点，在2010年5月6日，“Flash Crash（闪电崩盘）”事件创下道琼斯指数单日日内下跌的最高纪录，使得高频交易成为了新闻头条，并再次成为了批评者和监管机构的目标。那天市场暴跌了1000点，然后又迅速反弹，如此巨大的波动，主要的罪魁祸首就是电脑算法出错。

股票经纪人Joe Saluzzi 和Sal Arnuk 在他们的书中表示："闪电崩盘引发的后果是：从市场崩盘那天开始，高频交易被人们认为是一种有冲突性的和被操纵的游戏，在其中，只有少数内幕人员才有获利的机会......当一位市场参与者占据了如此巨大的交易量，让众多其他交易者黯然失色，且他/她的交易风格和范围占统治地位时，这时的股市生态系统就失去平衡了。更具掠食性的物种，比如鲨鱼，占了统治地位。这是不能持久的。”

作者认为，对于那些认为高频交易可以时时刻刻保持市场流动性的市场参与者，存在一个危险的误解。Arnuk 和Saluzzi指出：“只要市场稍有风吹草动，那些高频交易作市者就逃之夭夭了。他们不是从资本顺畅流动中赚钱。他们是利用散户和机构投资者，从IRAs（个人养老金）、401ks（美国的401计划）和美国政府和公司养老金那边赚钱。”

作者还指出，在市场比较平静的时候，高频交易者有着不可逾越的优势：他们可以看到未来。"相比那些盯着SIP [公众报价传播系统]的交易者来说，他们可以提前几微秒知道报价"。怪不得那些财大气粗的公司愿意出高价，把他们的服务器尽可能地放在离交易所近的地方。

Arnuk指出，到目前为止，高频交易还没有给投资者带来最糟糕的打击。但如果在市场特别脆弱的时候，比如有欧洲国家政府违约，而这时算法出错，会带来什么样的后果呢？

其他人则表示，现在没有回头路可走了。纽交所/泛欧交易所的首席运营官Lawrence Leibowitz 在接受雅虎采访时表示："技术是肯定不能放弃的。真正的问题是，我们如何来监管它和监测它，给人们带来信心，相信市场是公平的，他们是有获利机会的。"

加以节制

对高频交易的监管倡议比比皆是。沃顿商学院金融学教授、资深柜台交易员克里斯塔-施瓦茨(Krista Schwarz)表示，所有这些倡议都旨在对高频交易加以节制：要求高频交易者在出价后至少保留半秒钟才能撤单；如果成交比例超过撤回比例的一定幅度则需要付费；引入撤单费用；限制每秒的订单数量；对日中交易征税；对交易额进行限制；或扩大断路器的使用（类似于NYSE /泛欧交易所使用的）。

新的规则可能会消除订单的公共显示和在私人数据端显示之间的速度差距。其他规则可能会消除“幽灵索引”（只代表交易所发生交易的四分之一）。全面的实时识别能从交流所和‘黑池’中获取交易数据。一些批评者还呼吁优先结束“作市者-接盘者”模式，这种模式对高频交易者提供回扣。

“你的目的是防止最极端的情况，即黑天鹅，”施瓦茨表示。“如果你不让价格在一定的时间内的波动超过某一点或某个百分比，它至少会让节奏慢下来，并为市场提供了一个重新评估的机会。”很多交易者不能与高频交易者竞争，这对他们不公平，这是一个问题；对金融体系的风险完全是另一个问题，很多分析师指出。

有些人认为，虽然目前人们呼吁对高频交易进行监管，但他们忘了，市场从来就不是公平竞争的。专业人士一直都享有优势，而且某些专业人士的优势还更大。一位前纽交所专业人士表示，他不会让时光倒流，作为大厅交易员，他曾在纽交所工作了几十年，如今并没有参与高频率交易。他回忆当时公众对大厅交易员也非常不满，认为他们对于绝大部分人都有时机和信息优势。“有投资者希望将节奏放缓，以使其更公平。但真正的问题是，对谁更为公平？对那些迟钝和懒惰的人吗？对那些喜欢使用拨盘式固定电话的人吗？”

研究咨询公司Tabb Group的首席执行官Larry Tabb表示：“除了打击市场操纵外，对高频交易的其他监管是无的放矢的。真正的问题是光的速度。地理上更接近市场的人始终都享有一个‘光速优势’，因为它们的数据需要传送的距离更短。

Tabb指出，高频交易未来可能会带来威胁，但草率的法规几乎肯定会引发意想不到的后果。“它可能会完全破坏这个市场，”他表示。如果规则将高频投资者的出价锁定在102美元，哪怕只是锁定半秒钟，而当时的市场价值是101美元，那么其他投资者就可以趁虚而入，利用101美元和102美元之间的价差获利，每股赚取一美元。这无异于鼓励大家不出价或提供流动性，导致投资的难度更大和代价更高。

虽然在对高频交易的批判中，人们总是担忧未来的系统性风险，但高频交易的支持者指出，虽然Knight Capital倒闭了，‘闪电崩盘’动摇了人们的信心，但是市场仍然凭借自身的力量实现了反弹。高频交易者的影响很容易被高估，Savor表示。“他们的交易量占比很高，但其中很多只是高频交易者之间的相互交易。转手率是很高，但我不确定它对市场的影响是否很大。”

美国商品期货交易委员会（CFTC）与美国证券交易委员会（SEC）共同对高频交易进行监管，就算CFTC会出台新的规定，也得等上一段时间。CFTC专员Scott D. O'Malia负责CFTC的技术工作组，他表示未来行动取决于对高频交易的定义。所有的自动交易都算是高频交易吗？还是要达到一定的阈值或其它指标？O'Malia在2012年5月表示：“对于高频交易的定义，目前市场参与者之间还没有达成共识”。

正当相关争论不断持续的时候，高频交易者也正在争取在华盛顿有影响力的盟友。共和党国会议员、来自阿拉巴马州的Jeb Hensarling、来自得克萨斯州的Spencer Bachus呼吁对高频交易的任何监管措施，都要循序渐进。在给美国证券交易委员会和众议院金融服务委员会的书信中，这两位国会议员都警告说“不要先把计算机打死，再去问问题。”


发布日期 : 2013.01.30