回首五十年：2015巴菲特致伯克希尔哈撒韦股东公开信（上）

zhixun

2015年03月05日Warren E. Buffett

本文为伯克希尔哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特发表的2015年致股东公开信上半部分，主要介绍过去一年伯克希尔哈撒公司各项业务取得的成绩，以及巴菲特对经营和投资的个人感悟。下半部分则介绍将于今年5月举行的伯克希尔公司股东大会以及50周年庆祝活动。

致伯克希尔哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）在2014年的收益净值为183亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长了8.3%。在过去50年里（即从现有管理层接管公司以来），公司股票的每股账面价值从19美元增长至146,186美元，年均复合增长率达到19.4%。

我们在经营公司期间，一直拿伯克希尔每股账面价值的变化跟标普500指数的年度表现进行比较。我们之所以这样做，是因为账面价值尽管较为粗略，却是追踪真正重要数字——企业内在价值的有用工具。

在我们经营伯克希尔最初的几十年里，公司的账面价值跟内在价值之间的关系要比现在紧密得多。那时的确如此，因为伯克希尔当时的大部分资产都是可以不断重新计算价值从而反映其当前市价的证券。拿华尔街的话来说就是，大部分涉及账面价值计算的资产都是“盯市”的（marked to market）。

如今，我们的重点已经发生重大变化，转向持有和运营大型企业。其中有不少企业的价值远远超出它们基于成本计算的账面价值。但不管这些企业的价值出现了怎样的增长，其账面价值却从未向上进行修正。结果就是，伯克希尔内在价值和账面价值之间的鸿沟已经大幅扩大。

有鉴于此，我们在首页的业绩图表中增列了一组新的数据，即伯克希尔股价的历史记录。我想强调，从短期来看，市场价格有其局限性。股价的月度或者年度变动常常飘忽不定，无法反映内在价值的变化。然而，随着时间的推移，股价和内在价值几乎总会趋同。伯克希尔副董事长、我的合伙人查理•芒格（Charlie Munger）和我本人都相信，这就是发生在伯克希尔的情况：在我们看来，过去50年以来伯克希尔每股内在价值的涨幅就大致相当于公司股价的涨幅，即1,826,163%。

伯克希尔上年度表现

过去一年里，伯克希尔在所有方面都有上佳表现，仅有一项例外。以下就是主要的发展情况：

• 我们的“五架马车”——指伯克希尔旗下规模最大的五家非保险类公司——在2014年取得创纪录的124亿美元税前净利润，较2013年增加16亿美元。这个神圣军团中的公司包括：伯克希尔哈撒韦公司能源公司（前身为中美能源公司[MidAmerican Energy]）、伯灵顿北方圣塔菲铁路运输公司（BNSF）、IMC公司（本人过去称之为Iscar）、路博润公司（Lubrizol）、以及玛蒙集团（Marmon）。

在这五家公司之中，只有伯克希尔哈撒韦能源公司不是在最近十年内收购的，该公司当时的年利润是3.93亿美元。随后，我们以全现金的方式收购了这五家公司当中的另外三家。在收购第五家也就是伯灵顿北方圣塔菲公司时，我们只用现金支付了70%的费用，剩余的则通过增发伯克希尔股票的方式补齐，为此我们的总股本增加了6.1%。换句话说，伯克希尔在过去十年中从这五家公司获得了120亿美元的年均利润，这一成绩的取得只让公司股本发生了轻微摊薄。这样的结果才符合我们的目标：不仅仅是增加盈利，还要确保我们能够提升每股价值。

如果美国经济在2015年继续改善，我们预期“五架马车”贡献的利润也将持续增长。增加值可能达到10亿美元，这在一定程度上是因为，这些公司的“补强收购”（bolt-on acquisition）有些已经完成，有些则还在进行当中。

• 我们2014年的坏消息也来自于“五架马车”，但跟盈利无关。这一年，伯灵顿北方圣塔菲公司让很多客户感到失望。这些托运人依赖于我们，而服务出现问题可能会给他们的生意造成严重伤害。

到目前为止，伯灵顿北方圣塔菲公司是伯克希尔旗下最重要的非保险类子公司。在2015年，我们将花费60亿美元用于厂房和设备。这个数目比其他任何铁路公司单一年度的支出都要多出近50%，不管你拿营收、利润还是折旧费进行对比，它都堪称真正的大手笔。

虽然天气（去年尤其恶劣）总是会给铁路运输造成各种各样的问题，但我们的责任是竭尽所能把我们的服务恢复到行业领先水平。这无法一蹴而就：增加系统运力需要大量工作，进行当中有时候免不了对运营造成影响。不过，我们的巨额投入最近已经开始取得成效。在过去三个月中，伯灵顿北方圣塔菲的业绩指标已经较去年同期出现明显改善。

•2014年，伯克希尔旗下数十家小型非保险类公司总计赚到51亿美元的利润，2013年的数字则是47亿美元。在这里，跟“五架马车”一样，我们预期他们将在2015年取得进一步增长。在这些公司当中，有两家公司去年的利润在4-6亿美元之间，6家公司在2.5-4亿美元之间，还有7家公司在1-2.5亿美元之间。这些公司的数量和利润都会增长。而我们的雄心壮志永无止境。

•伯克希尔体量巨大且不断增长的保险业务，在2014年再次实现承保盈利——这已经是连续第12年取得该成绩——而且保险浮存金也出现了增长。在这12年间，我们的保险浮存金从410亿美元增长至840亿美元，这些钱并不属于我们，但我们却能用它来进行投资，为伯克希尔带来好处。尽管保险浮存金的增益和规模都不会被计入伯克希尔的盈利当中，但这些资金让我们得以投资各种资产，从中产生大笔投资收益。

与此同时，我们在12年间实现了240亿美元的承保盈利，其中包括2014年的27亿美元。所有这一切都始于我们在1967年以860万美元的价格收购了国民赔偿保险公司（National Indemnity）。

•查理和我会寻找新的企业收购对象，与此同时，我们的很多子公司也在定期进行补强收购。去年的成果尤为丰硕：我们签订了31项补强收购协议，总耗资预计将达到78亿美元。这些交易的规模从40万美元到29亿美元不等。然而，最大的一笔交易——对金霸王电池（Duracell）的收购，则要到今年下半年才会完成。之后，金霸王电池将被划归到玛蒙集团麾下。

如果价格合理，查理和我都鼓励进行补强收购（而我们收到的大部分要约都不符合这个条件）。这种收购能够把资金部署到跟我们现有业务互补的活动中，以及将交由我们的专业经理人团队进行管理的活动。这意味着我们并不需要做更多的工作，却可以获得更多的盈利，我们觉得这种组合特别具有吸引力。未来几年，我们将进行更多这样的补强收购。

•两年前，我的朋友豪尔赫•保罗•雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀请伯克希尔参与他所拥有的3G资本集团（3GCapital）对亨氏食品公司（Heinz）的收购。我毫不犹豫地就答应了：当时我就知道，这种合作关系无论是从个人角度还是财务角度，都会收到良好的效果。事实也正是如此。

我并不羞于承认，由董事长亚历克斯•贝林（Alex Behring）和首席执行官贝尔纳多•赫斯（Bernardo Hees）执掌的亨氏要远远好过我来打理。即便他们取得的业绩已经远远超过竞争对手，但他们还是遵循非常高的标准，并且从不自满。

我们预期会跟3G资本集团在更多的行动中进行合作。有的时候，我们的参与将只涉及财务层面，就像近期汉堡王（Burger King）收购蒂姆•霍顿斯咖啡连锁店（Tim Hortons）的案例那样。然而，我们青睐的安排方式，通常还是成为永久性股权投资者（在某些情况下，股权投资者也要为交易的财务工作出力）。不管合作形式如何，我们都对跟豪尔赫•保罗进行合作感到愉快。

伯克希尔还跟玛氏食品公司（Mars）以及莱卡迪亚公司（Leucadia）拥有良好的合作关系，我们可能跟他们或其他伙伴结成新的合作关系。我们对任何联合行动的参与，不管是充当融资合作伙伴还是扮演股权投资者，都将仅限于用意友善的交易。

•去年10月份，我们签约收购了范图尔汽车公司（Van Tuyl Automotive），这是一家拥有78家汽车经销商的集团，经营状况非常好。拉里•范图尔（Larry Van Tuyl）是该公司的老板，我跟他在几年前曾有过一面之缘。当时他就做出决定，如果有一天要出售公司，那么归宿就应该是伯克希尔。我们的收购交易已经于日前完成，现在我们也算是“汽车人”了。

拉里和他的父亲塞西尔（Cecil）用了62年时间来打造这家公司，他们遵循的策略是吸纳当地经理人成为公司合伙人。这种创造共同利益的策略一次又一次被证明是取胜之道，范图尔公司现在是全美第五大汽车经销集团，单位经销商的销售数据极为抢眼。

近年来，杰夫•拉霍尔（Jeff Rachor）一直跟拉里搭档管理公司，这一成功的人事安排将会延续下去。全美共有17,000家汽车经销商，而所有权的变更总是需要获得相关汽车制造商的认可。伯克希尔要做的就是，让汽车制造商支持我们去收购更多的经销商。如果我们做到了这一点——如果我们能够以合理的价格收购经销商——那么我们用不了多久就能打造出一家大型汽车经销公司，规模是范图尔公司目前90亿美元年营收的数倍之多。

如果旗下子公司都算独立公司的话，那么在收购范图尔公司之后，伯克希尔现在已经拥有财富500强企业中的“九家半”了（亨氏公司算半家）。这意味着大海里还有490.5条鱼，我们的钓鱼线已经放出去了。

•2014年，我们旗下的子公司在厂房和设备上投入了创纪录的150亿美元，是它们折旧费用的两倍还多。这笔资金有90%左右被花在美国本土。虽然我们将始终在海外进行投资，但机遇的“主矿脉”还是在美国。跟依旧潜藏在地下的宝藏相比，我们已经发掘出的只是冰山一角。查理和我有幸出生在美国，我们对这种出生带来的惊人优势永怀感念。

•截至去年年底，伯克希尔的员工总数（包括亨氏在内）已经达到创纪录的340,499人，较前一年增加了9,754人。我要很自豪地说，公司总部人数并未增加（还是25人）。诸位不必惊慌。

•去年，伯克希尔对“四大投资对象”，即美国运通（American Express）、可口可乐（Coca-Cola）、IBM以及富国银行（Wells Fargo），均进行了增持。我们买入了更多的IBM股票（持股比例从2013年时的6.3%提高到7.8%）。与此同时，由于股票回购的关系，我们在可口可乐、美国运通和富国银行的持股比例均分别有所提高。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提高到9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%提高到14.8%，在富国银行的持股比例则从9.2%提高到9.4%。而且，如果你认为百分之零点几的增幅并不重要，那你需要算清这道数学题：如果把这四家公司加在一起，我们的持股比例每增加0.1个百分点，伯克希尔每年就能多分到5,000万美元的利润。

我们投资的这四家公司均拥有出众的业务，而且管理团队既有才华，又注重股东利益。在伯克希尔，比之100%控股一家马马虎虎的公司，我们宁可投资一家杰出的公司获得多数股份，拿到控股权也没关系。这就是所谓的“宁要鲜桃一口，不要烂杏一筐”。

如果按照伯克希尔对四大投资对象的年终持股比例进行计算，这些公司在2014年所取得的常规经营利润中应该有47亿美元归属于我们（三年前的数字是33亿美元）。然而，我们向各位股东报告的利润仅包含了分红，我们在去年总共收到了16亿美元的实际分红（同样，三年前的这个数字是8.62亿美元）。但不要搞错了：我们没有纳入盈利报告的31亿美元跟已经纳入的16亿美元一样值钱。

那些被四家公司留存的利润通常会被用来回购自己的股票，这让伯克希尔不用花一分一厘就能提高未来的盈利分成。另外，那些留存利润还会被用来投资往往具有优势的商业机遇。所有这一切都让我们预期，这四家公司的综合每股收益将会随着时间的推移大幅增长（不过2015年将充满挑战，这在一定程度上是因为美元走强）。如果那些预期的增长都能实现，那么伯克希尔获得的分红也将水涨船高。而更为重要的是，我们的未实现资本利得也将随之增长（截至去年年底，我们在这四家公司当中的未实现资本利得总计已达420亿美元）。

我们在资本配置方面的灵活性——我们愿意进行大手笔的被动型非控股投资——让我们在跟那些局限于控股型投资的公司相比时具有了重大的优势。我们既愿意控股经营企业，也愿意进行被动投资，这让我们为伯克希尔的汹涌现金流找到合理用途的机会增加了一倍。

•我曾经提到过，我过去经商的的经验对我的投资有所帮助，而投资的经验又反过来让我成为更好的商人。这两种事业追求的经验是相互适用的，而有一些真理只有通过实践才能彻底领悟。在弗雷德•施韦德（Fred Schwed）的佳作《客户的游艇在哪里？》（Where Are the Customers’Yachts?）当中，有一幅彼得•阿诺（Peter Arno）绘制的漫画，其中摸不着头脑的亚当看着急切的夏娃，文字注释写着：“有一些事情无论通过文字还是图片都无法让一位生手彻底明白。”如果你还没读过施韦德的书，不妨在伯克希尔的年会上买一本。这本书的智慧和幽默均堪称无价之宝。

在阿诺所谓的“一些事情”当中，我要加上两项不同的技能——评估投资对象和管理企业。因此，我认为，让我们的两位投资经理——托德•库姆斯（Todd Combs）和泰德•韦施勒（Ted Weschler）各自负责伯克希尔旗下至少一家公司是值当的。他们在几个月前得到了这样的合适机会，当时我们签约收购了两家公司，它们的规模虽然小于我们通常收购的公司，但却拥有出众的经济特点。这两家公司加在一起的有形资产净值是1.25亿美元左右，每年能够赚到1亿美元的利润。

我让托德和泰德各自到一家公司去担任董事长，他们在那个职位上所面对的工作条件非常有限，就跟我本人在伯克希尔旗下一些大型子公司所扮演的角色差不多。这种人事安排为我分担了一点点的工作，而更为重要的是，这可以让两位已经非常优秀（堪称出类拔萃）的投资者更上一层楼。

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2009年年底，在“大衰退”的阴影笼罩下，我们签约收购了伯灵顿北方圣塔菲铁公司，这是伯克希尔历史上最大的一笔收购交易。当时，我将之形容为“拼着全副身家押注美国经济前景”。

这种押注对我们来说并不是头一遭。1965年，巴菲特合伙人公司（Buffett Partnership Ltd.）收购了伯克希尔的控股权，自那以后，我们就一直在进行类似的冒险。同样出于很好的理由，查理和我一向认为，“押注”美国持续繁荣昌盛是确定性非常高的事情。

的确如此，在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而获利的呢？如果你将我们国家的现状跟1776年时进行对比，你肯定无法相信自己的眼睛。单就我的有生之年来说，美国的人均产出增长了5倍。在1930年时，我的父母做梦也不会想到他们的儿子会看到怎样的一个世界。尽管那些悲观主义的鼓吹者喋喋不休地说着美国这样那样的问题，但我从未看到过有谁愿意移民出国（不过，我倒是能想到一两个人，让我很乐意出钱为他们购买一张单程票）。

美国市场经济所蕴藏的活力，将会继续发挥神奇的作用。收益的获得过程会遭遇挫折磨难，从来不是一帆风顺。人们还会经常抱怨我们的政府，但确定无疑的是，美国的好日子总是在后头。

在这种有利形势下，查理和我希望凭借以下方式增加伯克希尔的每股内在价值：1）持续提升众多子公司的基本盈利能力；2）通过补强收购的方式进一步加强子公司的盈利水平；3）从我们的投资对象的增长中获益；4）在伯克希尔股价大幅低于内在价值时回购股票；5）时不时进行大规模的收购交易。我们也会尝试增发伯克希尔股票，籍此实现投资者的收益最大化，但即便真的采用这种做法，也只不过是偶尔为之。

搭积木的关键在于基础稳固。一个世纪以后，伯灵顿北方圣塔菲铁路运输公司和伯克希尔哈撒韦能源公司将会继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险无论对企业还是个人都依旧会不可或缺。展望未来，查理和我看到了一个能够让伯克希尔大展拳脚的世界，我们对于受托管理公司深感荣幸。

企业内在价值

尽管查理和我反复提到企业内在价值的话题，但我们无法精确地告诉你们，伯克希尔公司股票内在价值的确切数字（事实上我们也无法给出其他任何股票内在价值的确切数字）。然而，在我们的2010年度报告中，我们列出了企业内在价值的三项要素（其中一项属于定性要素），我们认为这三项要素是合理估算伯克希尔内在价值的关键。

以下是其中那两项定量要素的最新数据：2014年，我们的每股投资增长了8.4%，达到140,123美元。我们除保险和投资之外的业务每股收益增长了19%，达到10,847美元。

自从1970年以来，我们每股投资的年复合增长率为19%，而我们每股收益的年复合增长率为20.6%。伯克希尔股价在过去44年期间的年均涨幅，非常接近我们这两个内在价值指标的年均增长率，这绝非巧合。查理和我喜欢看到我们在上述两大指标上都实现增长，但我们的主要侧重点是创造营业性利润。为此，我们去年很乐意用我们持有的菲利普斯66公司（Phillips 66）和格雷厄姆控股公司（Graham Holdings）的股份换取营业性企业，并且与宝洁公司（Procter and Gamble）签订了协议，借助于类似的股份置换手法来收购宝洁旗下的金霸王电池业务，这笔交易将在2015年完成。

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现在，让我们审视一下我们的四个主要业务部门。每个部门彼此间在资产负债表和收入特点方面都大不相同。因此我们将把它们作为四个独立的业务部门加以介绍——查理和我也是这样看待这些业务的（虽然把它们聚集在一家公司的屋檐下具有重要而持久的优势）。我们的出发点是向你们提供信息，提供如果我们角色互换——即你是报告公司经营状况的经理，而我们则是缺席股东大会的股东（但不要有任何想法！）——我们希望得到的信息。

保险

我们先来看看保险业务，这是伯克希尔的核心业务。自从1967年以来，保险产业一直是推动我们扩张的引擎。那年我们以860万美元的价格收购了国民赔偿保险公司及其姊妹公司——国民火灾和海事保险公司（National Fire &Marine）。虽然这笔收购对于伯克希尔公司的意义深远，但实施过程非常简单。

当时，我的朋友、这两家公司的控股股东杰克•林沃尔特（Jack Ringwalt）来到我的办公室，表示希望出售公司，15分钟之后，我们就达成了协议。杰克的这两家公司都没有接受过公共会计事务所的审计，我也没有对此提出任何要求。我的理由是：1）杰克是个诚实的人；2）他也有点怪脾气，如果收购交易变得有些丝毫复杂的话，那么他可能就会放弃交易。

当年我们用来最终敲定交易的收购协议只有一页半长。那份合约是我们自己拟定的，双方都没有聘请律师。按照每页合约所带来的价值来看，这无疑是伯克希尔最成功的交易，如今国民赔偿保险公司按照美国通用会计准则（GAAP）计算的净资产为1,110亿美元，超过了世界上任何其他保险公司。

我们被吸引到财产意外险业务领域的一大原因，在于这项业务的财务特点。财产意外险公司预先收取保费，事后支付索赔。在极端情况下，例如由某些工伤事故引起的赔偿，索赔支付期限可能长达数十年。这种先收钱后赔付的模式使得财产意外险公司拥有大量的现金，我们称之为浮存金——这些资金最终会进入别人的口袋。在此期间，保险公司可以利用这些浮存金进行投资，为自己获取收益。尽管个别保单的投保和索赔使得资金进进出出，但保险公司持有的浮存金数额相对于保费数额而言通常保持着相当稳定的水平。因此，随着我们保险业务的增长，我们的浮存金也呈现增长态势。下表显示出，这些年以来我们的浮存金已经取得了多么大的增长：

年份	浮存金（单位：百万美元）
1970	39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2014	83,921

想要增加浮存金将是件很困难的事情。从好的方面来看，政府雇员保险公司（GEICO）及我们新的商业保险业务，基本肯定会以良好的速度增长。然而，国家保险公司的再保险业务部门涉及到一些个别险种不再承保的再保险合约（run-off contracts），这些再保险合约的浮存金在不断减少。如果今后我们的浮存金果真出现缩减，那也会非常缓慢，在任何一年里都至多减少3%。我们保险合约的类型决定，我们永远不会被要求立即偿付与我们的现金资源相比堪称庞大的数额。这项优势是伯克希尔经济堡垒的一大关键支柱。

如果我们的保费收入超过我们的费用支出与最终损失之和，我们就会获得承保利润，在这基础上还要加上我们用浮存金进行投资产生的收益。在获得这种利润之后，我们就能够享受使用无成本资金的好处，而且更棒的是，我们对这些资金的持有，不但不用支付任何成本，相反还能因此获得收益。

不幸的是，所有的保险公司都想实现这一美妙的结果，由此产生了激烈的竞争，这种竞争确实非常激烈，以至于往往让整个财产意外险行业在承保出现巨额亏损的情况下运营。这个损失实际上就成为了保险行业为持有浮存金所支付的成本。尽管所有保险公司都享有浮存金带来的收益，但竞争态势几乎保证保险行业将会延续其有形净资产回报率与美国其他行业相比低于正常水平的惨淡记录。美国目前正在应对的长期低利率环境，导致浮存金收益减少，由此加剧了该行业的盈利困难问题。

正如我们在前文所提到的，伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这期间我们的税前利润总计为240亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数的年份中继续实现承保利润。这是我们所有保险经理的日常工作重点。他们都知道，虽然浮存金是有益的，但是不佳的承保业绩可能会吞没浮存金带来的收益。所有保险公司都至少会在口头上提到这一点，但在伯克希尔我们是真正将之奉为圭臬。

那么浮存金是如何影响我们的内在价值的呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们将浮存金总额作为负债加以扣除，假定未来我们必须将浮存金全数偿付出去，而无法对其加以补充。但是，把浮存金完全视为负债其实是错误的。相反，浮存金应该被视为一种循环资金。我们每天支付旧的索赔及相关费用——2014年我们向600多万索赔人总计支付了227亿美元的赔偿金，这会减少我们的浮存金余额。但同样无疑的是，我们每天都会获得新的承保业务，从而产生新的保费收入，贡献新的浮存金。

如果我们的循环浮存金没有成本，并且能够长期持久地留存下去（我认为是会如此的），那么这种负债的真正价值会显著低于会计上认定的负债价值。欠有1美元实际上永远不会离开保险公司经营场所的负债（因为新业务带来的保费收入几乎肯定会替补浮存金支付出去的偿付资金）与欠有1美元明天就要偿付出去而不会得到替补的负债迥然不同。然而，按照GAAP的规定，这两种类型的负债却受到相同对待。

为这种被夸大的负债提供了部分抵消的，是一笔价值155亿美元的“商誉”资产，这些商誉资产是在我们收购保险公司时产生的，它们增加了账面价值。在很大程度上，这笔商誉资产的价值就等同于我们为旗下保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与商誉的真正价值并没有关系。譬如，如果一家保险公司遭受长期高额的承保亏损，那么账面上记有的任何商誉资产都应该被视为毫无价值，无论其原来的成本是多少。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我认为，我们旗下保险公司所含商誉的真正经济价值（即如果让我们收购一家浮存金品质类似于此的保险公司，我们会乐意支付的价格）远远超过其历史账面结存价值。按照目前会计准则（我们赞同这些准则）的规定，这部分超额价值永远不会进入我们的账簿。但我可以向你们保证，这部分超额价值是真实存在的。这就是我们认为伯克希尔的内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。

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伯克希尔保险业务的经济状况之所以诱人，完全是因为我们拥有一些非常出色的经理人。他们自律、严谨地运营着这些经营模式难以复制的公司。让我向你们介绍一下我们旗下的几家主要保险公司。

当中浮存金最高的是由阿吉特•杰恩（Ajit Jain）管理的伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group，以下简称BHRG）。阿吉特为他人不愿意或是没有资本承担的风险提供保险。他以一种在整个保险行业中独独树一帜的方式，在经营中融合了能力、速度、果断以及更重要的智慧。然而，他从来没有把BHRG暴露在与我们的资源不相配的风险面前。

事实上，我们在规避风险方面比大多数大型保险公司都要保守得多。比如，即便保险行业因超级巨灾而遭受2,500亿美元的损失（约为保险行业曾经经历过的最大损失的三倍），那么整个伯克希尔公司可能依然会在该年度实现高额利润，因为我们旗下拥有许多收入来源。我们还依然会拥有充足的现金，并且将在很可能陷入震荡的市场中寻找大机遇。与此同时，其他的主要保险公司和再保险公司将会亏损惨重，甚至可能会面临破产。

阿吉特的承保技能无人能及。而且，他的大脑如同一家点子工厂，总是在寻找可以添加到他现有业务组合中的更多的业务领域。去年，我向你们介绍了他建立的伯克希尔哈撒韦特殊保险公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance，以下简称BHSI）。他由此将我们带入了商业保险领域，在该领域，我们立刻获得了美国各地主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。以前，我们仅承保过几个特殊的商业保险险种。

BHSI现在由彼得•伊斯特伍德（Peter Eastwood）执掌。他是一位富有经验的保险业者，在保险行业广受尊敬。2014年，彼得扩大了他人才济济的部门，进军国际业务以及新的保险业务领域。我们重申去年作出的如下预言：BHSI将会成为伯克希尔的一项重要资产，在未来数年内将会产生数十亿美元的营收。

※※※

我们拥有另一家实力雄厚的再保险公司——由塔德•蒙特罗斯（Tad Montross）管理的通用再保险公司（General Re）。

实际上，一家稳健的保险公司需要遵循四大准则：它必须（1）了解所有可能会导致保单发生损失的风险敞口；（2）保守评估任何风险敞口实际造成损失的可能性及其可能造成的损失；（3）设定一个平均而言在扣除预期赔付损失成本和运营费用之后将会实现盈利的保费标准；（4）愿意在无法获得适当保费的情况下放弃承保。

许多保险公司都可以通过前三大准则的考验，却无法通过第四个准则的考验。他们完全无法拒绝竞争对手急切承保的业务。“别人在做，我们也必须做”这句老话在任何行业里都会招致麻烦，但在保险行业中尤其如此。

塔德遵守了所有这四条保险业戒律，这就体现在他的经营业绩上。在他的领导下，通用再保险公司巨额浮存金的成本比无成本还低，我们预期，平均而言这种情况还会持续下去。让我们格外感到兴奋的是，自从我们在1998年收购通用再保险公司以来，其国际人寿再保险业务一直维持盈利性的增长。

我们还记得，在我们收购了通用再保险公司后不久，该公司受到了诸多问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己在内——一度认为我犯了一个巨大的错误。这一天已经一去不复返了。通用再保险公司现在是一块瑰宝。

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最后，还有政府雇员保险公司，这是64年前我初试牛刀首次收购的保险公司。政府雇员保险公司由托尼•奈斯利（Tony Nicely）管理，他在18岁时就加入该公司，到2014年时已经为公司服务了53年。托尼在1993年成为公司的首席执行官，自那以来，该公司发展迅猛。再没有比托尼更好的经理人了。

当我在1951年1月份第一次听别人介绍政府雇员保险公司时，我就被这家公司相对于保险行业巨头所享有的巨大成本优势深深打动了。当时我就清楚，政府雇员保险公司会获得成功，因为它应该得到成功。没人喜欢购买汽车保险，但几乎所有人都喜欢开车，由此而需要的汽车保险对于大多数家庭来说都是一笔大额开支。节省资金对他们来说很重要——而只有低成本的保险公司才能让他们省钱。事实上，阅读这封信的人当中至少有40%可以通过向政府雇员保险公司投保来节省资金。所以，暂且别读这封信，去登录geico.com网站，或者拨打800-368-2734投保吧。

政府雇员保险公司的成本优势，便是让该公司得以年复一年地吞噬市场份额的原因（2014年底政府雇员保险公司的市场份额为10.8%，相比之下，1995年伯克希尔哈撒韦公司收购政府雇员保险公司时，其市场份额仅为2.5%）。该公司的低成本形成了一道竞争对手无法逾越且持久存在的护城河。我们政府雇员保险公司的吉祥物“GEICO壁虎（GEICO gecko）”在广告中不厌其烦地告诉美国人，政府雇员保险公司可以如何帮他们节省重要的资金。我应该补充说，“GEICO壁虎”有一种尤其讨人喜欢的品质：他无偿工作。与任何一个人类发言人不同，他从来没有被自己的名声冲昏头脑，也没有不断提醒我们他是名多么有价值的经纪人。我喜欢这名小伙子。

※※※

除了我们的三大保险业务，我们还拥有几家规模较小的保险公司，其中大部分公司都是在保险业的偏僻角落里辛勤耕耘。总体来说，这些公司的业务不断增长，持续实现承保利润。实际上，在过去的十年里，这些公司从承保业务中赚取了29.5亿美元的利润，而他们的保险浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我非常看重这些公司和他们的经理人。

	承保利润		年终浮存金
	（单位：百万美元）
保险业务	2014年	2013年	2014年	2013年
BH再保险公司（BH Reinsurance）	606	1,294	42,454	37,231
通用再保险公司（General Re）	277	283	19,280	20,013
GEICO	1,159	1,127	13,569	12,566
其他主要公司	626	385	8,618	7,430
	2,668	3,089	83,921	77,240

简单而言，保险就是销售承诺。“客户”现在向保险公司支付保费，保险公司承诺未来发生意外事件的时候向客户支付赔偿。

有时候，这种承诺几十年都不会兑现。（设想一下20多岁的年轻人购买的人寿保险。）因此，保险公司支付赔款的能力和意愿至关重要，哪怕是在付款时间到期时面临着混乱的经济情况。

伯克希尔在履行承诺方面无人能及，近年来全世界规模最大、经验最丰富的几家财产保险公司对这一点均表示了认可，他们希望摆脱规模巨大、期限极长的赔付责任。也就是说，这些保险公司希望把责任“转让”给再保险公司，这些保险责任中大多都存在石棉索赔的潜在损失。他们需要选择合适的再保险公司：如果再保险公司无法赔偿损失，那么原保险公司依然面临风险。因此，如果在选择一家再保险公司后，过了一段时间，事实却证明该公司正在遭遇财务困境或者表现不佳，因此对原保险公司造成了威胁，那么巨大的责任依然会回到原保险公司。

去年，我们再次确立了在再保险行业的领先地位，签下了单期保费高达30亿美元的保单。我认为，这张保单的规模仅次于我们在2007年与劳合社保险公司（Lloyd’s）达成的再保险交易，当时的保费为71亿美元。

实际上，我知道历史上只有八份财产和意外伤害保险单的单期保费超过10亿美元。没错，这八张保险单都是由伯克希尔签下。这些合约将要求我们在今后50年乃至更长的时间支付巨额赔偿。当大保险公司需要做出无可置疑的承诺，保证支付这类赔偿的时候，伯克希尔是唯一能够兑现承诺的公司。

伯克希尔拥有卓越的经理人、雄厚的财务实力和得到宽阔护城河保护的各种商业模式，实现了保险业独一无二的成就。这种优势是伯克希尔股东的巨大资产，随着时间的推移还将创造更大的价值。

受监管的资本密集型企业

我们有两项主要业务，伯灵顿北方圣塔菲铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司，两家公司具有至关重要的共同特点，使他们与我们旗下的其他企业截然不同。因此，我们在这封信中把两家公司列为独立企业，在我们的GAAP资产负债表和利润表中单独列出他们的合并财务数据。

两家公司有一个共同的主要特点：在经营时间很长、受到政府监管的资产上投入巨额资金，其中部分资金来自于大量的长期债务，但这部分债务不由伯克希尔公司提供担保。实际上，这两家公司也不需要我们的贷款，因为即使在恶劣的经济状况下，这两家公司中的每一家，盈利能力都远远超过支付债务利息的要求。以去年为例，伯灵顿北方圣塔菲的利息偿付率超过8:1。（我们对利息偿付率的定义是税前利润除以应付利息，而不是息税折旧摊销前利润除以利息，因为我们认为这种普遍使用的指标存在严重缺陷。）

与此同时，在伯克希尔哈撒韦能源公司，有两个因素保证该公司在各种情况下都有偿还债务的能力。第一个因素对于所有公用事业企业来说都很常见，那就是抵抗经济衰退影响的盈利，因为这些公司均提供某种基础服务，而且别无他号。第二个因素是其他少数公用事业公司享有的特点，即多种多样的盈利来源，这能让我们避免受到单独一家监管部门的严重影响。最近我们进一步扩大了这个基础，以30亿加拿大元的价格收购了电力输送公司AltaLink，该公司为加拿大艾伯塔省85%的居民供应电力。这种多渠道的利润来源，加上强大母公司具备的先天优势，让伯克希尔哈撒韦能源公司及其公用事业部门显著降低了他们的负债成本。这一经济优势有利于我们和我们的客户。

每天，我们的两家子公司都在各个方面为美国经济提供动力：

·  伯灵顿北方圣塔菲公司承担的城际货运量（以“吨/英里”为单位）占到全美国的大约15%——包括卡车、铁路、水路、航空或管道运输在内。实际上，我们运输货物的吨/英里数超过其他任何一家公司，这让伯灵顿北方圣塔菲公司成为了美国经济运输系统中最重要的大动脉。

    像所有的铁路公司一样，伯灵顿北方圣塔菲公司也在通过极其节省燃料和环保的方式运输货物，每吨货物运输大约500英里只需要一加仑柴油。而卡车要完成同样的运输工作，则需要消耗四倍左右的燃料。

·  伯克希尔哈撒韦能源公司的公用事业部门为美国11个州受到监管的零售客户提供服务。没有一家公用事业企业能够达到比我们更大的经营范围。此外，我们也是可再生能源的领军企业：从十年前创立以来，伯克希尔哈撒韦能源公司现在占全美风能发电量的6%和太阳能发电量的7%。除了这些业务，伯克希尔哈撒韦能源公司还拥有两条大型管道，运输8%的美国天然气消耗量；我们最近在加拿大收购了电力输送企业；在英国和菲律宾拥有大型电力企业。未来几十年，我们将继续在全世界收购和打造公用事业业务。

    伯克希尔哈撒韦能源公司能够进行这些投资，要归功于公司留存了所有的盈利。实际上，该公司在去年留存的盈利远远超过其他任何一家美国电力公用事业企业。我们和我们的监管机构把这种100%的留存盈利政策视为重要优势，几乎可以肯定的是，这一优势让伯克希尔哈撒韦能源公司在未来多年与其他公用事业企业存在显著差异。

当伯克希尔哈撒韦能源公司目前在建的可再生能源项目完工后，这家公司的可再生能源资产组合的耗资总额将达150亿美元。此外，我们正在建设的传统项目也将耗资数十亿美元。只要这些项目能够获得合理的投资回报，我们就乐于做出这样的承诺，在这方面，我们对未来的监管也抱有很大的信心。

我们的信心来自两个方面，一方面是我们过去的经验，另一方面是我们认识到，这个社会永远需要对交通和能源进行大规模投资。政府对待资本提供者的方式，要能确保源源不断的资金投入重要项目，这符合政府自身的利益。与此同时，我们开展业务的方式，要赢得监管机构和他们所代表的民众认可，这也符合我们自身的利益。

去年，我们在伯克希尔哈撒韦能源公司完全达到了这个目标，延续我们历年的出色表现。我们的收费依然很低，我们的客户满意度很高，我们的员工生产安全记录也在业内位居前列。

然而，正如我前面所提到的，伯灵顿北方圣塔菲公司在2014年的情况并不好，这家铁路公司去年让很多客户感到失望。尽管该公司近年来的资本支出创下新高，远远超过我们的主要竞争对手联合太平洋铁路公司（Union Pacific）的支出，却依然发生了这样的问题。

从营收来看，两家铁路公司的规模大致相当，不过我们运输的货物量更多（以载重量或吨/英里计算）。但是我们去年出现的服务问题比联合太平洋铁路公司更多，导致我们丧失了部分市场份额。此外，联合太平洋铁路公司的盈利超过了我们，创下历史纪录。显然，我们还有很多工作要做。

对此我们不敢懈怠：正如我前面所提到的，我们将在2015年支出60亿美元，改善这家铁路公司的运营状况。这笔费用将占到全年营收的26%左右（这是根据行业标准估算出来的数字）。这种大规模的支出在铁路行业前所未闻。对我们来说，这个比例也高于2009-2013年18%的支出占比，以及联合太平洋公司未来预计的16-17%的支出占比。我们的巨额投资将迅速带动铁路系统实现更高的运力，提供更好的服务。利润也会随之相应提高。

下面是伯克希尔哈撒韦能源公司和伯灵顿北方圣塔菲公司的主要财务数据：

伯克希尔哈撒韦能源公司（持股89.9%）	利润（单位：百万美元）
	2014年	2013年	2012年
英国公用事业公司	527	362	429
爱荷华州公用事业公司	298	230	236
内华达州公用事业公司	549	—	—
太平洋公司（主要是俄勒冈州和犹他州）	1,010	982	737
天然气管道（北方天然气和克恩河）	379	385	383
HomeServices公司	139	139	82
其他（净值）	236	4	91
息税前营业利润	3,138	2,102	1,958
利息	427	296	314
所得税	616	170	172
净利润	2,095	1,636	1,472
归属于伯克希尔的利润	1,882	1,470	1,323

伯灵顿北方圣塔菲铁路公司	利润（单位：百万美元）
	2014年	2013年	2012年
营收	23,239	22,014	20,835
营业支出	16,237	15,357	14,835
息税前营业利润	7,002	6,657	6,000
利息（净）	833	729	623
所得税	2,300	2,135	2,005
净利润	3,869	3,793	3,372

制造、服务和零售业

伯克希尔在这个领域的业务活动非常广泛。让我们通过整个板块的汇总资产负债表和利润表来了解一下。

资产负债表2014年12月31日（单位：百万美元）
资产		负债和股东权益
现金及现金等价物	5,765	应付票据	965
应收帐款和票据	8,264	其他流动负债	9,734
库存	10,236	流动负债合计	10,699
其他流动资产	1,117
流动资产合计	25,382
		递延税项	3,801
商誉和其他无形资产	28,107	长期债务及其他负债	4,269
固定资产	13,806	非控股股东权益	492
其他资产	3,793	伯克希尔股东权益	51,827
	71,088		71,088

利润表（单位：百万美元）	2014年	2013年	2012年
营收	97,689	93,472	81,432
营业支出	90,788	87,208	75,734
利息支出	109	104	112
税前利润	6,792	6,160	5,586
所得税和非控股股东权益	2,324	2,282	2,229
净利润	4,468	3,877	3,357

上图中的营业支出数据为非GAAP统计结果，排除了部分收购会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们用这种方法呈现数据，因为查理和我认为，调整后的数字能够比GAAP数据更准确地反映出表格汇总企业的真实经济支出和利润。

在GAAP数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出扣除。但我们认为其中只有大约20%是“真实的”费用，其他则不是。这些“不真实的”费用在伯克希尔公司并不存在，但由于我们收购了很多公司，导致这笔费用变得十分庞大。几乎可以肯定的是，随着我们收购更多的公司，不真实的摊销费用还会进一步上升。

在GAAP数据表格中，你可以看到我们所持无形资产的当前状态。我们现在有74亿美元的无形资产用于摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终不真实的成本将全部冲销。到那个时候，即使真实的利润持平，财报利润也会出现增长。

我要强调的是，折旧费完全不同。我们报告的每一分折旧费用都是真实的成本。此外，大多数其他公司也是如此。当首席执行官把息税折旧摊销前利润吹捧成估值指标的时候，你最好让他们做个测谎测试。

当然，我们公开披露的财报将依然符合GAAP标准。然而，为了解真实的情况，你应该记得加回我们公布的大部分摊销费用。

※※※

再回来看看我们在制造、服务和零售行业的多家公司，他们销售包含棒棒糖到喷气式飞机在内的各种产品。通过非杠杆有形净资产的盈利来衡量，我们在这个行业的部分公司实现了出色的经济效益，创造的税后利润率从25%到100%以上不等。其他公司也带来了良好的回报，利润率在12%到20%之间。然而，有少数公司的回报非常糟糕，这是我在资本配置方面犯下严重错误而导致的结果。我并没有受到误导：我只是错误地估计了这些公司或所在行业的经济动态。

幸运的是，我通常只在相对较小的企业并购案中失手。我们的大宗收购结果普遍良好，有几笔收购表现甚至相当不错。但是，无论是收购企业还是购买股票，我难免还会犯下新的错误。并不是所有事情都能按计划顺利进行。

从单一实体的角度来看，这个板块的企业拥有出色的业务。他们在2014年运用的有形净资产平均为240亿美元，实现了18.7%的税后利润率，然而他们都持有大量的超额现金，而且几乎没有使用债务杠杆。

当然，如果收购价格过高的话，即使收购一家经济效益出色的企业，也可能会是笔糟糕的投资。我们在收购大部分企业时，支付了大幅超过有形净资产的溢价，这部分成本反映在我们发布的数据中。但是总体来看，我们在这个行业投入的资金获得了可观的回报。此外，总体而言，这些企业的内在价值远远胜过其账面价值，这部分溢价有可能会扩大。即便如此，保险和受监管行业部门的内在价值和账面价值之间的差异要大得多。那才是真正的大赢家聚集的行业。

※※※

我们在这个板块有太多的公司，无法逐一单独进行评论。此外，他们的竞争对手——既有及潜在的竞争对手——也会看到这份报告。在我们的少数业务中，如果其他竞争对手知道我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此对于伯克希尔的估值没有实质性影响的业务，我们只披露必须发布的信息。

金融及金融产品

今年，我们把马蒙集团（Marmon）规模非常可观的租赁业务也列入这个部分，这些业务包括轨道车、集装箱和起重机的租赁。我们也重新编制前两年的数据，以反映这种变化。我们为什么要这样做？曾经有段时间，我们持有马蒙集团相当大量的股份（尽管持股比例还没过半数），我认为把该公司所有的业务放在一起更容易理解。现在，我们几乎拥有马蒙集团100%的股权，这让我觉得，如果我们把马蒙集团的租赁业务放在这个部分，你会对我们的各项业务将有更深入的了解。（马蒙集团旗下其他几十项业务的数据依然在从前的部分列出）。

我们的其他租赁和出租业务包括CORT公司（家具）和XTRA公司（半挂车）。这两家公司都是所在行业的龙头，随着美国经济逐渐走强，他们的盈利大幅增加。两家公司在新设备方面投入的资金都超过竞争对手，也获得了回报。

凯文•克莱顿（Kevin Clayton）再次带领美国最大的住房建筑商克莱顿住宅公司（Clayton Homes）取得了行业领先的业绩。去年，克莱顿公司销售了30,871套房屋，大约占美国人购买预制房屋的45%。我们在2003年以17亿美元的价格收购了克莱顿公司，当时该公司的市场份额为14%。

克莱顿公司盈利的关键因素是该公司130亿美元的抵押贷款投资组合。在2008年和2009年的金融危机期间，房地产行业的融资枯竭，克莱顿公司能够提供贷款，凭借的正是伯克希尔的资金支持。实际上，在金融危机期间，除了为自己的公司提供资金，我们也为竞争对手的零售销售提供融资。

克莱顿公司的许多借款人都是低收入者，FICO信用评分一般。不过，由于克莱顿公司明智的贷款行为，该公司的投资组合在经济衰退期间表现良好，这意味着在我们的借款人中，有相当多的人都保住了自己的房屋。在很多情况下，我们的蓝领阶层借款人都证明，他们能够比高收入的群体更好地控制信贷风险。

在马蒙集团的轨道车业务中，出租率在过去几年中得到了显著改善。不过，这项业务的本质在于，我们每年只有20%左右的租赁合同到期。因此，提高收费只会逐渐反映在我们的收入流中。不过，这种趋势非常强劲。我们的105,000辆轨道车主要由油罐车组成，但是只有8%的油罐车用于运输原油。

我们的铁路业务还有个重要的事实，需要你们了解：不像许多其他租赁商，我们自己制造油罐车，在年景好的时候大约生产6,000辆油罐车。我们把油罐车从制造部门移交到租赁部门，不计入任何利润。因此，我们的轨道车队的账面成本非常“低廉”。在轨道车30年的使用寿命中，这个成本和“零售”价格之间的差额只会通过每年的小额折旧费用，慢慢体现在我们的利润中。由于上述事实和其他原因，马蒙集团的轨道车价值远远超过我们账本上记录的50亿美元。

下面是该部门的利润简报：

	2014年	2013年	2012年
	（单位：百万美元）
Berkadia（我们持股50%）	122	80	35
克莱顿公司	558	416	225
CORT	36	40	42
马蒙集团-集装箱和起重机	238	226	246
马蒙集团-轨道车	442	353	299
XTRA	147	125	106
净财务利润	296	324	410
	1,839	1,564	1,393

投资

我们在下表中列出了伯克希尔在2014年底持有市值最大的15只普通股。

股份	公司	持股百分比	成本	市值
		（单位：百万美元）
151,610,700	美国运通公司（American Express Company）	14.8	1,287	14,106
400,000,000	可口可乐公司（Coca-Cola Company）	9.2	1,299	16,888
18,513,482	达维塔保健合作伙伴公司（DaVita Healthcare Partners Inc）	8.6	843	1,402
15,430,586	迪尔公司（Deere & Company）	4.5	1,253	1,365
24,617,939	DIRECTV	4.9	1,454	2,134
13,062,594	高盛集团（Goldman Sachs Group, Inc）	3.0	750	2,532
76,791,817	IBM公司	7.8	13,157	12,349
24,669,778	穆迪公司（Moody's Corporation）	12.1	248	2,364
20,060,390	慕尼黑再保险（Munich Re）	11.8	2,990	4,023
52,477,678	宝洁公司（Procter & Gamble Company）	1.9	336	4,683
22,169,930	赛诺菲（Sanofi）	1.7	1,721	2,032
96,890,665	美国合众银行（U.S. Bancorp）	5.4	3,033	4,355
43,387,980	USG公司	30.0	836	1,214
67,707,544	沃尔玛公司（Wal-Mart Stores, Inc）	2.1	3,798	5,815
483,470,853	富国银行（Wells Fargo & Company）	9.4	11,871	26,504
	其他		10,180	15,704
	普通股市场价值总额		55,056	117,470

伯克希尔还有一笔主要的股票投资没有列入上表：在2021年9月份前的任何时间，我们都可以用50亿美元的价格购买7亿股美国银行（Bank of America）股票。在2014年底，这些股票的市值为125亿美元。我们可能在期权到期前购买这些股票。与此同时，非常重要的是，投资者要意识到，美国银行实际上是我们的第四大股权投资，我们高度重视这笔投资。

※※※

细心的读者会发现，去年跻身我们市值最大的普通股投资名单的乐购（Tesco）这次没有出现。我不得不尴尬地承认，细心的投资者应该更早卖出乐购股票。对这笔投资用了那么长时间才清理干净是我的巨大失误。

2012年底，我们持有4.15亿股乐购股票，乐购在当时和现在都是英国领先的食品零售商，在其他国家也是重要的食品杂货商。我们这笔投资的成本为23亿美元，当时的市场价值也接近这个数字。

2013年，我对这家公司当时的管理层感到失望，出售了1.14亿股股票，获利4,300万美元。我出售股票的散漫步调最后被事实证明付出了昂贵的代价。查理把这种行为称作“吮拇指”。（考虑到我拖延行为导致的损失，他这样说已经算很宽宏大量了。）

2014年，乐购的问题逐渐恶化。这家公司的市场份额下滑，利润率缩水，会计问题浮出水面。在商业界，坏消息总是祸不单行：你如果在厨房里看到一只蟑螂；几天后，你就会看到它的亲戚。

我们在2014年售出了所有的乐购股票，现在已经结清仓位。（我们应该注意到，这家公司聘请了新的管理层，但愿他们一切顺利。）我们这笔投资的税后损失是4.44亿美元，相当于伯克希尔净值的大约0.2%。在过去的50年里，我们只有一笔投资在售出时的损失达到我们净值的2%。我们曾两度经历净值1%的投资损失。这三笔造成损失的投资都发生在1974年至1975年期间，那几次我们之所以非常低的价格出售股票，都是为了筹钱购买其他我们认为更划算的股票。

※※※

我们的投资结果一直享受着惊人的顺风推力。从1964年至2014年，标普500指数（S&P 500）从84点上涨到了2,059点，如果把股息再投资计算在内，整体回报率将达到之前提到的11,196%。从那时候到现在，美元的购买力下降了87%，这种令人大跌眼镜的暴跌意味着，现在花1美元买到的东西，在1965年只需要13美分就能买到（按消费者价格指数计算）。

这向投资者发出了一个重要的信号：股市和美元的表现相差甚远。你可以回顾我们的2011年度报告，我们在这份报告中把投资定义为“现在把购买力转让给别人，基于合理的预期，在未来按照名义货币收益缴税后，依然能够获得更多的购买力。”

我们在过去50年中得出了一个有悖常理但是不容忽视的结论：投资多元化的美国企业组合要比投资与美元币值挂钩的证券（比如说，美国国债）更安全。这个结论也适用于此前的半个世纪，这一时期包括经济大萧条和两次世界大战。投资者应该关注这段历史。几乎可以肯定的是，这种情况或多或少一定会延续到今后一个世纪。

股票价格的波动性总是远远超过现金等价物的波动性。但是，从长远来看，以货币计价的投资工具是项高风险投资，比广泛多样的股票投资组合风险高得多，股票投资组合随时间的推移而买入，持有的代价只有象征性的费用和佣金。通常来说，商学院不会教授这门课程，他们几乎普遍把波动性作为风险的象征。尽管这样的学术假设让教学变得容易，但是结论却大错特错：波动性远远不是风险的代名词。把这两个名词划等号的流行观念让学生、投资者和首席执行官误入歧途。

当然，无论是名义价值还是实际购买力，持有股权一天、一周或一年的风险，都远远高于把资金投入现金等价物的风险。这与某些投资者息息相关，比如说投资银行，他们的生存可能受到资产价格下跌的威胁，也许会被迫在市场低迷期间出售证券。此外，任何在近期内有资金需求的人都应该把适当数额的资金配置在国债或有保险的银行存款上。

然而，对大部分投资者来说，他们能够并且也应该以数十年为周期进行投资，股价的下跌并不重要。他们的投资重点应该专注于在投资周期内实现购买力的显著增长。对于他们来说，随着时间推移买入的多元化股票投资组合，将证明风险远远小于以美元计价的证券。

然而，如果投资者惧怕价格波动，错误地将其视为一项风险指标，他可能反而会做出一些风险极高的事，这一点极具讽刺意味。大家回想一下，六年前曾有权威人士大呼股价将会下跌，并建议投资“安全”的短期国债或银行存单。接纳这种观点的人，本想赚一笔丰厚的退休金，现在却只能获得一点微薄的利润。（当时标普500指数低于700点；现在大约为2,100点。）如果不是担心毫无意义的价格波动，这些投资者本可以购买某只低成本的指数基金，在过去几年享受上升的股息，同时本金也会增加（当然中间存在很多上下波动），锁定一笔可观的收入。

当然，投资者自己的行为，也可能使得持股的风险极高。很多人都是如此。频繁交易，试图揣摩市场走势的“时间点”，分散投资不足，向投资经理和顾问支付高额和不必要的费用，并且举债投资，这些可能摧毁股票长期持有者可以享受的可观回报。事实上，投资者的工具包中绝不可以有借来的钱：市场中随时可能发生任何事情。没有哪位顾问、经济学家或电视评论员（查理和我当然也不例外）能够告诉你你什么时候将会出现震荡。市场预测专家可以用各种观点塞满你的耳朵，但绝对不能填满你的钱包。

犯下上述投资错误的并不仅限于“小人物”。大型机构投资者，作为一个团体，长期以来表现都不及只是坚持持有数十年单纯指数基金的投资者。其中一个主要的原因就是费用问题：很多机构向咨询顾问支付大量费用，而这些顾问则向他们推荐一些收费很高的投资经理。这是一场愚者的游戏。

当然，也有少数投资经理非常出色——不过这只是就短期表现而言，你很难判断其出色的记录是源于运气还是才华。然而，多数咨询顾问更擅长于创造高额的收费，而不是高额的获利。事实上，他们的核心能力是推销技能。投资者（无论大小）都应读读杰克•伯格（Jack Bogle）的《常识投资小册子》（The Little Book of Common Sense Investing），而不是听取顾问的蛊惑之言。

数十年前，本杰明•格雷厄姆（Ben Graham）在指出投资失败的罪魁祸首时，曾引用过莎士比亚的一句名台词：“要是我们受制于人，亲爱的勃鲁脱斯，那错处并不在我们的命运，而在我们自己。”

译 何无鱼、陈玮、孟洁冰、MT  校 李其奇