为什么投资周期如此重要？

zhixun

2012年10月31日Howard Marks

我认为，有两个关键概念是投资者必须掌握的，即：价值和周期。对于正在考虑的各项资产，都必须对其内在价值有一个坚实的看法。当其价格低于内在价值时，一般买入。当其价格高于内在价值时，就卖出。简单来说，这就是价值投资。
但是价值并非一成不变，而是随着经济环境的变化而波动。因此，周期性考虑因素会影响资产的现有价值。举例来说，价值取决于盈利水平，盈利受经济周期影响，而价格则受流动性所左右。
此外，证券价格很容易受到投资者行为的影响；因此我们可以通过了解自己在目前市场周期中所处的位置，来提高投资的安全性。投资者的心理处于什么状态，这对我们制定短期行动又有什么启示呢？我们希望在价格具吸引力的时候买入。但如果投资者头脑发热而且乐观情绪蔓延，那么我们就必须考虑之后是否会出现更好的买入机会。

经验的教训和局限
我很高兴能够清楚地了解到，我们过去四五年间在市场周期及投资者行为上所处的位置。我曾讨论过低预期回报率及低风险溢价等问题。重要的是，这些观点已经运用于橡树的投资活动之中，帮助我们为客户做出了一些明智的决策。
我列举这些成就并非为了自夸，而是想指出：尽管我对短期周期有充分的认识，但我似乎也像其他几乎所有人一样，没能完整地洞察到周期上升水平所蕴含的整体风险。简而言之，我当时认为2003年至2007年期间市场会像我以前所经历的其他周期一样，只不过程度更高而已。而事实是，我并没有认识到两者间不仅有程度上的不同，更有本质上的区别。
当时的市场情况与以往的不同，是因为在过去数十年间经过很多次的市场波动，市场的高位和地位均逐步提高，形成了多年未见的宏观高位，以至于其中蕴藏着巨大的危机……正如我们现在所见。
从我最初成为第一花旗银行(First National City Bank)投资研究部的暑期实习生至今，已经过去了四十年。在这四十年间，我先后目睹了投资者在1969-1970年、1973-1974年、1977年、1981年、1987年、1990年、1994年以及2000-2002年遭受损失，这些经历使我察觉到市场在2003年至2007年期间的异常表现。但由于我并没有经历过大萧条或达至1970年代经济滞涨前的一整个周期，因此我并不具备足够的洞察力，来理解那些较短的繁荣／萧条／复苏周期会造成怎样的影响。


长期趋势
回顾我的职业历程，显然证券市场曾经出现一些利好的长期趋势（根据《新编韦氏大学词典》，“长期”的定义是“与为时较长而不确定的一段时间有关的”）。其中一些趋势实际上是在二战结束时开始，一直延续到2007年，持续时间长达60多年之久。


宏观环境
二战后是美国占据主导地位和走向繁荣的时期。“婴儿潮”、美国领土未受战火波及，加上我们的工厂及劳动力有效地变更以迎合和平时期的用途，这些因素都有利美国的发展。同时，现代化的基础设施、强大的教育及医疗保健体系，以及高速发展的科技也带来了巨大贡献。
公司增长——过去六十年来，公司及其利润均取得了强劲的增长。特别是在这个时期的早期，美国开发了很多优质产品，生产效率极高而且在全球各地市场广受欢迎。自动化、信息技术、管理方式和生产力的发展也起着重要的推动作用。销售在强劲的客户需求支持下长足增长。
借贷心态——正如下文所详述，金融业的发展以及债务使用越来越受到大众认可，不仅提高了公司的增长率及资本回报率，同时也增强了消费者的消费能力。实际上，在过去几十年间，美国的各类经济实体均增加了对债务的使用。消费者、企业、政府和投资者都想借入更多资金，而金融服务行业则开发出各种产品来满足这些需求。随着信贷水平在各个层面的扩展，消费和投资得到了有力推动，经济也随之扩张，但与此同时也为当前的危机埋下了种子。
投资盛行——在1968年，投资管理工作和银行或保险业并无差别。投资并没有像过去20年那样成为高端行业。“著名投资家”更像是个讽刺的说法，没有哪位投资者能像沃伦.巴菲特(Warren Buffett)、乔治.索罗斯(George Soros)及彼得.林奇(Peter Lynch)这样家喻户晓。投资公司并非商学院毕业生的首选，投资经理也没有占据杂志的封面或拥有最高收入。但在过去的四十年间，股票、共同基金、对冲基金和另类细分市场得到的关注不断提升，即使房屋也被视为投资工具。
投资者心理——随着时间推移，人们对投资的态度也在改变。与经历了大萧条洗礼的一代人不同，人们的信心、乐观情绪和冒险精神不断提高。经验使潜在投资者坚信股票能够带来高额的回报。在过去数十年间，市场曾多次出现商业周期已被驾驭的观点。在艾伦.格林斯潘(Alan Greenspan)担任美联储主席时期，人们甚至迷信他具有保持经济稳定增长的能力。而现在，人们开始尝到有关创新、金融工程及风险建模可以消除投资中的不确定因素的谣言所带来的苦果。
过去几十年来，以上所列举的各项事态发展为经济和市场发展带来了强劲的推动力，并形成了长期的上升趋势。


短期周期
尽管整体存在上升趋势，但该趋势并非直线上行。每隔几年，经济及市场都会出现短期波动的周期性轮回。围绕趋势线的周期会出现频繁的上下波动。其中大部分波动的幅度相对较小，持续时间也较为短暂，但在1970年代，经济出现严重滞涨、通胀水平达16%、平均股价在两年内跌近一半，有一期《商业周刊》杂志甚至将封面故事定名为 “The Death of Equities”（股市之殇）。是的，在我的四十年投资生涯中，并非全是胜利和喜悦。

经济不时变好或转差，会出现放缓及繁荣，衰退及复苏。同样的，市场也有起落。引起市场波动的原因是正常的经济周期和外部事态发展（例如1973年的石油禁运和1998年的新兴市场危机）。标准普尔500指数在1975年至1999年期间曾经历几年下跌，但跌幅均未超过7.5%。然而在升幅方面，这25年中有16年的回报率高于15%，其中甚至有7年的年收益率超过30%。
尽管市场有升有跌，但整体而言投资者还是有利可图，因此投资也成为了全社会的热点，美国最富有的人正是通过购买普通股和收购整家公司而致富。整体市场一直处于强大的上升趋势，势头在2007年时到达顶峰。


大象的全貌
有一个老故事，讲的是印度有几位盲人在路上遇到一头大象。他们每个人都触摸到大象的不同部位（象鼻、象腿、象尾和象耳），并根据自己所触摸到的一小部分，形成了对大象的不同认知：像大树、像芦苇、像棕榈叶。我们就像这些盲人。即使我们对观察到的事件有深入的了解，但我们却无法轻易取得将所有事件联系在一起的全局观。因此，在我们看清全局之前，我们的认识只能局限于我们所接触到的部分。
在2007年年中前，我作为资金经理的经验仅限于长期趋势的一部分。看似是长期上升的整体趋势，可能应该被视为含有短期上下波动的长期周期的上升部分。只有退后远观时，才能看清事物的全貌。