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标题: 如何选择上市地点？ [打印本页]

作者: zhixun 时间: 2012-3-7 07:57
标题: 如何选择上市地点？
上市地点真有那么重要吗？投资者会追捧优秀的公司，无论它们在哪里上市。
2012年3月 • David Cogman和Michael Poon

全球主要证券交易所之间的整合在2011年继续进行。德国证券交易所宣布收购纽约证券交易所，如果这项并购案通过，将成为一种趋势，并最终为上市公司带来收益。管理一家证券交易所的报告要求要比两或三家来得简单。
证券交易所之间的合并有可能加剧其余未整合证券交易所之间的竞争，特别是当技术削弱了它们的传统优势，即较为多元化的股权基础、较便宜获得资金或较高的流动性。企业在选择上市地点时会考虑三个因素：建立和维护上市的实际支出成本、对估值和流动性的影响以及非财务利益。但是这三个因素在不同地点真的有实质性的差别吗？
多地上市在1990年代后期逐渐不再受到推崇，越来越多的公司开始质疑，不同地点上市在估值和流动性上是否真有差别。但是近些年来，大家又开始相信不同地点之间的差别，听到最多的说法是在香港上市。
但是，我们没有找到很多证据说明，在全球任何一家证券交易所上市能够带来估值或流动性优势。所有顶尖的证券交易所，包括泛欧证券交易所、香港证券交易所、1伦敦证券交易所、纳斯达克证券交易所和纽约证券交易所，已经足够成熟和国际化，能够为全球任何地方的公司提供上市。足够的机构资金将跨越国境纷至沓来。虽然不同地点的上市费用稍有差别，但仅这一点不足以改变上市地点的选择。考虑上市的企业在选择上市地点时，应该会更多关注该地的非财务收益是否足够有吸引力。
目前香港的IPO市场提供了有益的启示。2011年，香港证券交易所新增首次上市上吸引的资金超过任何其他股票市场，2自2009以来香港一直保持这一纪录，并且是主要证券交易所中吸引海外企业上市最成功的一家。但是，我们分析了2010和2011年的数据发现，到香港进行二次上市的企业获得的直接财务收益甚少，显然它们的动机不在于此。
对估值和流动性的影响
如果在某一市场上市有可量化的收益，我们应该估值或流动性的证据。但当我们观察在香港进行二次上市的企业后，所发现的证据不足以支持由于流动性或估值等经济原因选择上市的观点。选择在香港上市企业的股票流动性平均而言没有实现显著的增长，虽然有人认为，这些企业面对更大的分析师和投资者团体，因此能够为这些股票发行更好的价格。在香港证券交易所进行二次上市企业的平均交易量下降了5%。当我们为发行股票的规模进行调整后，并将流动性作为流通股的一部分来看时，少于五分之一企业的流动性实现了显著的提高，中位数企业的流动性反而下降了37%。3
在香港二次上市的大多数公司的估值没有高出平均值。我们对2010和2011年期间在香港进行二次上市公司的市盈率进行分析，结果发现其乘数平均比初始上市地点低24%。在香港上市企业的绝大多数已经在内地上市，其估值要高很多。
但是，很多观察者认为，估值高低和上市地点有关系，在某些证券交易所上市获得的乘数较高。他们举了一些西方公司为例，其在香港上市后的乘数要比以前在其他地点上市要高。当我们系统观察了不同证券交易所间同一行业的估值后，不能得出一致的结果。很难找出行业乘数在不同上市地点产生差异的统一模式。例如，在2011年，一些行业的乘数在某地上半年较高，但是到了下半年，又换成了在其他地方较高。到7月，香港证券交易所12个关键行业中5个的乘数高于美国同业，但是到12月，只有3个关键行业的乘数高于美国同业。同样，到7月，内地证券交易所12个关键行业中5个的乘数高于英国同业，但是到了12月仅有9个行业的乘数较高。（附图）

有些行业的乘数差异似乎比较明显。但是，这也仅仅反映了那些行业中企业的组合。和其他资本市场相比，在香港上市的内地企业比例较高。这些企业的增长潜力一般好于英国和美国的企业，但是其经营的监管环境截然不同。这一因素在例如保险、石油和天然气、电信等行业中影响较大。上述所有企业的乘数在不同地点存在差异。
最后，尚不清楚香港是否能够让上市企业获得在其他西方资本市场不能接触的投资者。如果情况真是这样，如果这对企业的估值真有影响，大量来自欧洲和美国的企业会将首次上市地点选在香港。虽然媒体表示出浓厚的兴趣，实际上仅有很少企业这样做，至少比亚洲企业选择在伦敦或纽约证券交易所上市的数量要少。在2010到2011年期间，在超过100宗在香港IPO和介绍上市的企业中，很少有西方企业转换上市地点，大多数还是亚洲企业。
自费成本
建立并维护企业上市的费用各个资本市场有所不同，但是其中的差别不足以大到影响选择上市地点。在过去的三年内，香港市场平均首次上市总费用是发行收益的2.5%，伦敦市场是2.9%，纽约市场是4.2%。
对于后续成本的主要部分，即监管合规和报告要求，各家证券交易所差异较大。例如，香港上市企业对高管层和董事会的法律义务和纽约不同，承担的合规和报告成本也不同。投资者似乎偏好香港法律和监管架构提供的保护水准。但是很难为这种保护定价，在最极端的情况下，这会影响企业上市的选择，即使对估值没有明显的影响。
非财务收益
如果企业不能从在任何一个主要资本市场上市中获得显著的财务收益，它们也许会考虑一些非财务收益，例如，便利通道、地域接近度，或者某一地点分析师和投资者群体的专业水平。这也更好地解释了香港市场近些年来获得的成功。
香港资本市场的独特之处在于它集中了最多了解中国、乃至亚洲等任何主要金融中心的投资者群体，就像高科技公司认为更能被美国投资者群体所理解，或早期采矿公司觉得更能被多伦多投资者群体所理解的那样。这类知识对业务依赖具体区域的公司有其价值，寻找最了解你业务的地点上市不无道理的。
在香港市场，一些非本地、非中国企业的高调上市也是遵循了这一逻辑。就拿Prada决定2011年6月在香港进行规模为21亿美元IPO为例，在2010年，Prada三分之一的销售额来自不包括日本的亚洲。该公司在亚洲地区的业务增长比全球其他任何地区快一倍以上。到2015年，中国将占奢侈品需求的五分之一，并占需求增长的大头。4Prada尽可能靠近内地上市，一定会有益于未来的发展。（国外企业目前不能在中国A股市场上市）。同样，来自中国对大宗商品的需求是最近Rusal（全球最大的铝业公司）和Glencore（跨国大宗商品企业）明确表示在香港上市的原因。
尚未在主要证券交易所上市的企业或许将找到合适的上市港湾。但是管理者应明确定义选择的原因，而不应该过于相信预期的财务收益。

作者简介：
David Cogman是麦肯锡上海分公司董事。Michael Poon是麦肯锡香港分公司咨询顾问。
注释：
1 东京证券交易所的市值超过伦敦证券交易所和香港证券交易所，但是吸引的国外企业数量较少。
2 在2011年，香港新股上市筹集了361亿美元，低于2010年的679亿美元，但仍高于纽约证券交易所的314亿美元和伦敦证券交易所的183亿美元。
3 不论二次上市通过IPO还是介绍上市，后者不发行新股，现有股票在其他证券交易所可交易，结论均成立。但是，介绍上市作为一个小组的流动性下跌。在所有情况下，流动性占流通股的比例下降：该小组中位数公司二次上市后的流动性下降了一半左右。
4 参见安宏宇,狄维瑞和吴宜蒨著《崛起的中国奢侈品市场》,载2011年4月mckinseyquarterly.com。

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